USDe 的收益從哪來：Ethena 自己拆解利差、循環貸與脫鉤爭議
USDe 不像 USDT、USDC 那樣靠美元存款或短期公債撐住價格，而是同時持有現貨、放空同一資產的永續合約，賺做多的人付給做空的人的資金費率。這集找來 Ethena Labs 機構成長負責人 Jane，把收益拆成三塊：永續合約的資金費率套利、代幣化的真實世界資產，以及借貸市場的利差。三者比重會隨市場情緒轉換，牛市時資金費率貢獻最多，行情冷下來就靠公債與借貸撐住。
訪談花不少篇幅講循環貸：使用者把 USDe 存進借貸協議、借出穩定幣再買回 USDe，收益被放大的同時，清算線也一起被拉近。另一個重點是 2025 年 10 月幣安那場史上最大清算，當時 USDe 在單一交易所的報價一度大幅偏離 1 美元。Jane 的說法是，那是交易所內部撮合失靈，不是贖回機制出問題，鏈上與其他場所的兌換全程照常。分辨這兩件事的方法，是看能不能用 1 美元的抵押品換回 1 顆 USDe。
USDe 是 Ethena 發行的合成美元，流通約 46 億美元。它不像 USDT、USDC 靠美元存款或短期公債撐住價格，而是同時持有現貨、放空同一資產的永續合約，賺做多的人付給做空的人的「資金費率」。這招在 2024 年很好賺，比特幣資金費率年化平均 11%；2025 年 10 月全市場未平倉量崩塌後一路壓縮，今年只剩 2.2%。
Ethena 8 月 28 日公告要把同一套操作搬到美股，盯上的是交易所這一年冒出來的股票永續合約。Hyperliquid 去年 12 月先開 11 檔、未平倉量約 9,000 萬美元，到今年 8 月 11 日全市場已經 62 億美元，半年成長十倍。這些合約 5 月到 8 月的資金費率平均 14% 到 17.5%，同期比特幣只有 4.1%，未平倉量有一半集中在記憶體與 AI 硬體股。第一批合作交易所還沒公布。
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- Guy Young（Ethena 創辦人）：「這是我們創立以來最令人興奮的機會，等於把基礎資產規模從約 2.5 兆美元的加密貨幣，擴大到超過 120 兆美元的股票市場。USDe 光靠加密貨幣就曾經做到約 150 億美元。」
- Ethena：「股票永續合約的資金費率平均付 15% 到 20%，是 2026 年比特幣資金費率的五倍以上，而且跟加密貨幣的資金費率幾乎沒有相關性。」
- Ted Chen：「加密貨幣的價差交易再有用，也擺脫不了單一週期的問題，資金費率高低就看有沒有人想用槓桿做多比特幣和以太幣。股票永續合約不只是把擔保品的市場做大，更是把資金費率分散到更多主題週期，今天是 AI，明天可能是量子。」
- Ethan DeFi：「過去三個月股票永續合約的平均資金費率落在 9.6% 到 19.7%，相比之下 sUSDe 現在的年化收益只有 4.7%。」
- Googly：「最大的受惠者應該是 Binance 的傳統金融產品線。它在代幣化股票和股票永續合約起步都算晚，但 Ethena 的結構很乾淨，透過託管商持有代幣化股票、在交易所放空永續合約。」
- Lucas：「最大的成長機會就是真實世界資產的資金費率，晶片股今年夏天在 Hyperliquid 上一度付到 600%。我們有分歧的地方在於使用者該怎麼取得這個曝險，以及風險要怎麼管。」
Ethena 用穩定幣需求搭配衍生品資金費率策略，把收益包成代幣，是這一輪成長最快的協議之一。資產規模曾在去年 10 月高點衝到 150 億美元，之後隨市場降溫回落到約 53 億美元。創投通常透過私募或股權入股，很少直接在公開市場買進代幣。
6 月 2 日 Coinbase Ventures 宣布以公開市場買進 ENA 的方式投資 Ethena，這是它首次這樣做，等於把自己和 ENA 的流通價格綁在一起。兩家公司同時宣布合作，下週起把 Ethena 的鏈上美元 USDe 與儲蓄產品推給 Coinbase 超過 1 億名使用者，消息一出 ENA 一度上漲 20%。Ethena 另外擴大和 Anchorage Digital 的機構借貸合作。
- Coinbase Ventures：Coinbase Ventures 很自豪能透過公開市場購買 ENA 來支持 Ethena。Ethena 是鏈上金融中的關鍵參與者，我們很期待與 Coinbase 和 USDC 有更緊密的合作。
- Guy Young：很興奮第一次與 Coinbase 合作，支援他們的美元儲蓄產品。下週即將到來的整合，將是 Ethena 產品第一次能提供給他們超過 1 億名使用者群。
- Yan Liberman：我在讀即將推出產品的言外之意。Coinbase x Ethena 看漲，因為它可以把 Coinbase 約 190 億美元 USDC 基礎，其中隱含約 130 億美元可賺取獎勵的餘額，變成 Ethena 的資金軌道。
- Ethena：Ethena 和 Coinbase 已合作，為 Coinbase 超過 1 億名使用者群擴展鏈上金融與儲蓄產品，第一個成長計畫將在下週推出。除了這項合作，Coinbase Ventures 也已在公開市場首次投資 Ethena。